长城基金：关注两会政策表述对债市的影响

宏观方面，3月初公布的PMI略低于预期，整体表现出此前偏强的供给向需求在收敛。各大地产公司2月销售数据低于此前已经较低的预期，反映出二手交易活跃度的改善并未外溢至一手市场。之前我们关注的2月PLS并无新增量，反映出政策端对三大工程的保持按部就班的态度。整体看来，近期宏观数据呈现结构性好转迹象，其中消费、出行类尚可，但生产和投资方面一般，另外，总量政策端暂未明显超预期。

本轮债市上涨始于去年11月底，截至本周，债市已经上涨了3个月，10年国债下行34bp，30年国债下行48bp，按历史规律，这一波行情从时间和空间维度来看都已经比较充分。从行情的驱动力来看，本轮债市上涨主要来源于基本面不及预期和货币政策的超预期宽松，在2月降LPR不降MLF后，理论上债市行情应该告一段落，但债市资产荒逻辑不断自我加强，债市反而在春节后又进一步上涨，尤其10年国债收益率一度下行至低于MLF利率16bp的位置。

综合判断，目前债市估值已经定价了较强的经济基本面持续走弱、总量政策不及预期和货币政策宽松预期。从短期维度看，经济基本面数据应该不会有太大波澜，政策面对债市的影响相对更大，需要密切关注两会关于总量目标和财政政策的提法，在债市拥挤度逐渐提升的背景下，不建议再明显提升组合久期，而应该改善组合配置资产的流动性，加大交易性仓位的比重，适度关注右侧止盈机会。

一、资金面

上周央行前四天净投放，跨完月净回笼，资金面整体保持宽松，银行间回购利率有所回落，从R和DR的利差来看，银行和非银的资金分层情况处于正常区间。截至2024年3月1日收盘，R001、R007分别为1.823%和1.989%，DR001、DR007分别为1.699%和1.820%，较上周末分别-4.29BP、-13.57BP、-4.19BP和-2.28BP。

上周银行间资金价格有所回落

上周同业存单累计缴款金额为7446.8亿元，净融资水平为2366.3亿元，较前一周净融资水平的3035亿元有所回落。二级市场方面，上周不同期限同业存单收益率表现分化。AAA级1月期同业存单收益率上行12.57BP至2.13%，3月期同业存单收益率下行0.51BP至2.15%，6月期同业存单收益率下行2.43BP至2.19%，9月期同业存单收益率下行1.81BP至2.21%，1年期同业存单收益率上行1.03BP至2.25%。

国股同业存单利率陡峭化下行

二、现券市场

利率债方面，在部分地区银行密集下调存款利率、保险协存受限、权益市场连续上涨后大幅震荡和资金面持续宽松等利好下，上周前四天长债收益率一路下行，30年国债等超长期品种下行幅度较大。上周五，在没有明显利空的情况下，止盈情绪升温带来长债收益率大幅反弹。

长债收益率整体下行，30年-10年国债的利差持续压缩

信用债方面，随着行情的深入，信用利差已经逐渐回到了历史低位，其中市场主流配置品种AA+城投债与国债的信用利差仅比2022年11月底的时候高，比2016年的底部还要低。分期限来看，1年期的信用利差还有压缩空间，3-5年的信用利差压缩空间偏小。

AA+城投债信用利差回到历史低位

三、可转债

上周大盘周线继续飘红，走出3连阳的强劲行情，从底部的2月6日开始算，上证反弹12.02%，沪深300反弹10.54%，创业板反弹16.73%，科创50反弹20.49%，中证转债反弹4.2%。从风格来看，反弹初期红利指数表现突出，近期中小盘指数也开始有较好表现。我们认为，本轮反弹的动力可能来自于两个方面，一是前期因为中小盘流动性原因带来市场超调，近期市场流动性明显改善；二是权益市场估值整体便宜叠加政策维稳带来市场信心的修复。

我们认为，目前位置转债市场具备良好的中长期配置价值，短期来看，需重点关注两会上的政策表态以及相关公司一季度的经营情况。

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